图片来源@视觉中国
文｜锦缎
的2022年财报，被很多投资者认为是公司发展的拐点，原因很简单，那就是公司在这一年实现扭亏为盈。但的市值并没有因为盈利财报的出现而发生反转，在短暂上涨后，公司又重回之前的震荡走势。
“亏损”是对最大的误判。一直以来，都顶着“亏损股”的标签，但实际上它却是一家不折不扣的成长股，但多数投资者都没有看清楚的本质。
接下来，我们将全面拆解的业务与财务，竭力向投资者还原最“真实”的营收、利润和风险。同时，本文也是互联网医疗系列文章的首篇文章，我们将通过一系列报告，来深度解析中国互联网医疗的价值与挑战。
01 营收还原：“卖药”依然是根基
诞生之日起，互联网医疗就是一个比较虚的概念，对于这种商业模式究竟是否可行，投资者也始终没有形成定论。这一背景下，“卖药”已然是各家平台的必争之地。
作为中国互联网医疗的先行者，前不久公布的2022年财报可谓是一次很好的观测窗口。在疫情的推动下，在2022年共取得467.36亿元的营收，同比增长52.3%，更为关键的是实现扭亏为盈，除税前盈利金额达6.96亿元。
鸟瞰的全部业务版图，共可以分为零售药房业务和互联网医疗业务两大部分。这两块业务很好区分，零售药房业务主要以卖药为主，包含自营商城、线上平台、O2O平台三部分；在线诊疗业务则主要提供诊疗服务，涵盖互联网医疗和消费医疗两大块。
图：京东健康业务透视图，来源：天风证券
零售药房业务是一个竞争十分激烈的细分市场，阿里健康、平安好医生、美团等互联网平台都参与其中。本质而言，零售药房业务的逻辑更像是电商平台，业务差异很小，主要比拼的是各家平台的流量、成本与效率。
对比之下，在线诊疗业务则更加考量各家平台的战略布局，毕竟现阶段大多数的用户还是更信赖三甲医院，因此互联网医疗平台更多抢的是线下实体药房的订单。如何培养用户的信任度，将买药的用户转化为看病的用户，这是各家平台急需解决的问题，也是互联网医疗未来的竞争核心。
一个是卖药，另一个是服务，业务属性上两者之间有着明显的差异。从财报公布的数据看，京东健康的营收共分为药品营收和服务营收两大块，其中药品营收在总营收中的占比超过86%，并取得54.2%的同比增长，这无疑是公司业绩增长的核心推动力。
图：2022年营收，来源：锦缎研究院
然而，如果仅以营收类型来划分的业务，那么只会得到一个错误的结论，因为在占比并不高的服务营收中，实则也包含部分第三方商家和O2O商家卖药的佣金。实际上，公布的药品营收仅包含自营商城的流水，而第三方平台和020商家虽然也是促成交易，但平台收取的却是服务费和佣金，这部分收入是被算在服务营收之中。
基于此，尽管始终对外描绘的都是一副品类繁多的互联网医疗蓝图，但实际上平台整体依然依赖于药品零售业务。这种依赖程度超出财报的范畴——平台甚至并未单独列出真正在线诊疗业务的营收。
如今的互联网医疗，依然停留在“卖药”的1.0阶段，就算是行业龙头，除了卖了更多的药品之外，尚并未展现出更强的核心竞争力。
02 利润还原：本质是成长股
巴菲特曾不止一次告诉投资者，不要拘泥于财报中的盈利数字，而是应该更加看重一家公司的经营现金流。这一点放在京东健康身上再合适不过，因为这家公司从一开始经营现金流就是正的，并没像很多互联网企业那样入不敷出。
图：经营现金流净额，来源：锦缎研究院
如果仅考量公司的真实经营情况，那么实际上可能并不是一家亏损的公司。早在上市之前的2017年，就已经能够稳定获得利润，但在上市后公司的报表却始终陷于巨亏，这其中的原因在于公司将大量的股权激励费用化。
股权支付费用并非真实发生的现金变动，而是以增发股份的形式进行。这些支出虽然会让公司现有股票价值被稀释，但却并不会影响公司实际的经营情况，因此是并不应该被视作正常费用支出的。
最近三年，报表中最终利润分别为-172.35亿元、-10.73亿元和3.83亿元，但实际上，这些巨亏却是因大额股份支付和可转换债券价值变动造成的，如果刨除这些非经营性数据的影响，那么实际是持续盈利的，经营利润由7.32亿元飙升至26.16亿元。
图：真实经营利润，来源：锦缎研究院
以实际经营利润分析，2022年利润处于持续快速增长之中，增幅高达86.6%。按照4月18日收盘的1620亿（1849亿港元）市值计算，那么目前的真实市盈率约为62倍。86.6%的增速下，62倍的市盈率其实已经较为合理了。
如此分析，尽管2022年的财报并不差，但显然它也并不符合预期反转的条件，只能算作是延续增长，因此公司股价也并未产生太大的波动。
基于以上分析，相信投资者很容易就能摸清的价值脉络，它并不是一只“亏损股”，而是一只能够持续盈利的“成长股”。
03 风险还原：三重不确定性
我们肯定了的成长属性，但也必须指出它可能存在的问题。在现阶段身上，我们很容易的发现三重不确定性：行业贝塔回落的不确定性、线上诊疗业务拓展的不确定性、实控人减持的不确定性。
（1）行业贝塔回落的不确定性
疫情三年，互联网医疗行业迎来黄金发展期。尤其是在区域性风控下，互联网医疗的“供应链”优势被发挥的淋漓尽致，相信很多投资者当时都是从互联网医疗平台“抢药”的，互联网医疗是为数不多在疫情中收益的行业。
然而，伴随疫情的消退，人们买药的需求将会显著降低，再加上之前囤的药需要很长的周期消化，因此零售药物行业的贝塔系数将会显著降低。对于京东健康来说，其药品销售占总营收的86%，整体业绩或将受贝塔回落而出现放缓。
（2）线上诊疗业务拓展的不确定性
“卖药”始终是互联网医疗的初级阶段，各家公司想要真正具备行业话语权，就必须竭力将用户的“买药”需求转化为“看病”需求。
从“卖药”到“看病”，这几乎是所有互联网医药平台一直的发展路径。不过，在高度同质化下，用户很难区分各家平台的真正核心竞争力，再加上过去对于线下三家医院的高度依赖，更是进一步增加了互联网医疗平台业务转型的不确定性。
对于京东健康同样如此，在互联网红利已经消退的今天，高度依仗“流量”的卖药业务是难以维系公司高增长预期的，如何转型是管理层必须思考的问题。
（3）实控人长期减持的不确定性
之前我们已经明确，股份支付是导致报表业绩亏损的重要原因，而这些股份支付中，绝大部分都被用于作为高管的股权激励，其中实控人刘强东就是占比最高的。
如在2021年财报中，共花费25.80亿元用于股权支付，其中有14.46亿元以限制性股份的形式授出，11.33亿元以购股权的形式授出。在这25.80亿元的股份支付中，共有23.09亿元被算在行政开支之内，仅刘强东一人股份支付开支就高达9.51亿元，占当年股份支付总数的41.2%。同时，他还有大量的公司股票购股权，行权价格比较低。
图：2021年股份支付开支情况，来源：公司财报
最近两年，东哥不止一次减持的股权，最新的一次减持发生在今年4月6日，以每股57.6港元的均价卖出880万股，合计5.07亿港元。根据媒体报道，虽然连续减持，东哥在的持股比例依然达到68.7%。
一语弊之，我们认为投资者将定义为一家“亏损”企业是一个“明显”的错误，从企业运营角度，它尚处于兑现成长预期的1.0阶段。同时由于以上三重风险因素的抑制，我们依然需要持续关注后续的转型表现。