芦哲 首席宏观经济学家
李昌萌 联系人
投资要点
· 驱动制造业投资逆势增长的三个链条：我们从2020年以来制造业企业投资增速的结构特征发现了一些线索，2020年以来投资增速较高的制造业行业主要存在于三个链条：一是由数字经济快速发展带动的计算机通信和其他电子设备制造业及其重要的上下游行业电气机械制造业、仪器仪表制造业以及有色金属冶炼及压延加工业；二是由新能源相关产业链以及“双碳”带动的化工、仪器仪表制造业、有色金属冶炼及压延加工业以及废弃资源综合利用业；三是由设备更新改造带动的专用和通用设备制造业、仪器仪表制造业。从以上几点可以看出，当下制造业投资的驱动逻辑发生了一定转变：一方面，传统周期中地产和基建相关链条对制造业投资的驱动力度显著下降，取而代之的是数字经济、新能源以及双碳等长期发展目标相关产业对制造业投资拉动的提升；另一方面，企业利润对制造业投资的领先作用有所减弱，主要原因在于近两年财政政策对于制造业企业的支持力度显著提升，不管是大规模的留抵退税还是精准性更高的财政贴息，都使得制造业企业支出意愿有显著提升。
· 下半年制造业投资走势的几条线索：
Ø三季度或迎来库存周期的切换时点：边际来看，随着价格因素对企业利润压制的逐渐缓解，二季度企业利润和营收增速将开始逐步回升，对应着工业企业库存周期进入被动去库存的阶段，但从库销比和产成品周转天数等数据来看，企业去库压力仍相对较大，若后续经济仍维持弱复苏的阶段，本轮库存去化周期或将持续至三季度，对制造业投资造成一定拖累。
Ø设备更新与技改或进入加速期：在2022年下半年以来，政策层面对于设备更新改造的支持力度显著提升，在多个重要会议和文件中均提及了要加强对于制造业设备更新改造的支持力度，此外叠加数字经济相关产业对于专用设备以及技改的大量需求，新一轮设备更新周期将对今年制造业投资产生显著的拉动。
Ø产业集群发展有望带动高技术制造业进一步发力：今年工信部计划在全国范围内再培育100个中小企业特色产业集群，同时银保监会在4月27日发布了《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》，进一步加强了制造业尤其是高技术制造业小微企业的支持力度；5月5日召开的国务院常务会议中也强调了把发展先进制造业集群摆到更加突出位置，产业集群的发展对于下半年制造业投资的回升将起到重要的推动作用。
· 全年制造业投资增速或超过8％：从全年制造业投资的节奏来看，预计制造业投资增速将在二季度见底，在三季度触底回升。以BCI企业投资前瞻指数对制造业投资进行预测得到全年制造业投资增速将达到8.6％。
· 风险提示：产业政策发力不及预期；模型预测存在误差；疫情对经济修复产生扰动。
目 录
正 文
自21年以来，制造业投资保持了较好地恢复态势，成为了拉动投资和经济增长的重要动力。特别是在经济面临较大下行压力的22年，制造业投资仍录得了9.1％的高增长，且远高于固投的整体增速5.1％，是经济增长的一大亮点。而今年一季度，在外需景气度整体下行，内需处于弱修复的背景下，制造业投资增速有所放缓，但仍高于疫情前同期水平，依旧是带动经济修复的重要部分。
本轮制造业投资为何持续保持了较快的增长？下半年制造业投资能否保持稳定增长？在本篇报告中我们拟对以上两个问题进行详细的解释分析。
从总量层面来看，制造业投资是21年以来固投中最稳定的增长部分，相较于基建投资和房地产投资受政策层面变动以及风险事件影响具有较高的波动性，制造业投资在2020年8月转正以来便一直维持着正增长，且多次超预期回升，一直保持着较高的增长韧性。截止今年一季度，制造业投资增速仍录得7％的高增速，高于固投整体增速1.9％，与基建投资共同带动经济实现平稳修复。
得益于本轮制造业投资的稳定增长，制造业投资占固投的比重也显著回升，从2020年的29.5％回升到了2022年的33.1％，也高于疫情前的31.0％，一定程度上表明制造业投资对于经济增长的重要性有所提升。而地产投资在经历了21年以来的低迷后，要恢复到此前的高增速尚需时日，基建投资跨周期调节的作用虽然日益明显，但仍主要是逆周期调节的抓手，对经济走向的大趋势影响相对较小，因此制造业投资重要性的提升是中长期经济发展潜力能否兑现的关键因素。
从21年以来制造业投资的走势来看，我们发现工业企业利润、PPI和出口交货值等指标对制造业投资的领先性有所减弱。在我们此前的报告《经济研究方法论系列之投资篇》中我们曾指出，企业利润是影响企业投资意愿的重要因素，且对制造业投资增速约有一年的领先性，而在21年以来，工业企业利润走势对制造业投资的领先性有所减弱，企业利润回落的速度要远快于制造业投资，特别是在22年企业盈利、PPI以及出口均边际走弱的背景下，制造业投资仍录得了较高增长，表明制造业投资整体顺周期的特征也有所减弱，一定程度上说明近些年制造业投资受到了除基本面因素以外的其他驱动因素影响。
我们从2020年以来制造业企业投资增速的结构特征发现了一些线索，2020年以来投资增速较高的制造业行业主要存在于三个链条：一是由数字经济快速发展带动的计算机通信和其他电子设备制造业及其重要的上下游行业电气机械制造业、仪器仪表制造业以及有色金属冶炼及压延加工业；二是由新能源相关产业链以及“双碳”带动的化工、仪器仪表制造业、有色金属冶炼及压延加工业以及废弃资源综合利用业；三是由设备更新带动的专用和通用设备制造业。而与此同时，在传统周期中推动制造业投资增长的黑色金属冶炼及压延加工业、非金属制品业以及石油、煤炭及其他燃料加工业的投资增速则显著放缓，其中石油、煤炭及其他燃料加工业的投资更是在2020年以来整体录得了负增长。
从以上几点可以看出，当下制造业投资的驱动逻辑发生了一定转变：一方面，传统周期中地产和基建相关链条对制造业投资的驱动力度显著下降，取而代之的是数字经济、新能源以及双碳等长期发展目标相关产业对制造业投资拉动的提升；另一方面，企业利润对制造业投资的领先作用有所减弱，主要原因在于近两年财政政策对于制造业企业的支持力度显著提升，不管是大规模的留抵退税还是精准性更高的财政贴息，都使得制造业企业支出意愿有显著提升。
而中长期来看，在高质量发展以及经济结构转型的推动下，产业政策的力度有望继续加强，在4月28日召开的中央政治局会议上也可以看出产业政策的定位已经接近甚至优先于宏观政策，特别是近两次政治局会议上连续提到的新能源和数字经济相关的产业链，未来或将是推动制造业投资中枢抬升的主要力量。
从库存周期的角度来看，在我们此前的报告《慢速库存去化或拖累经济至明年Q1》（报告发布时间为22年10月）中我们曾提及，企业库存周期对制造业投资走势有一定借鉴意义，在企业去库存的阶段，制造业投资往往呈现显著的阶段性回落，而在企业补库存的阶段，制造业投资往往呈现显著的回升。从历史数据来看，过去四轮企业补库周期中，有三轮中制造业投资出现了明显的回升，而13年7月的补库周期中，因为经济转型的矛盾积累下经济增长的态势并不稳固，企业预期并未显著好转，因此其补库周期仅维持了11个月，制造业投资也未能实现回升。
从本轮库存周期来看，本轮库存周期的去库周期始于2022年4月，已经经历了11个月的主动去库存阶段，其中因为疫情达峰冲击工业企业库存在1-2经历了短暂的补库阶段，而在3月份又重新转为去库过程。但从本轮库存周期的斜率来看，在2022年9月以来工业企业去库的进程有所放缓，一方面是受到欧美发达经济体需求的回落，另一方面是由于内需也一直处于弱修复的过程之中。
边际来看，随着价格因素对企业利润压制的逐渐缓解，二季度企业利润和营收增速将开始逐步回升，对应着工业企业库存周期进入被动去库存的阶段，但从库销比和产成品周转天数等数据来看，企业去库压力仍相对较大，一定程度上预示着本轮库存去化周期或继续维持一段时间，若后续经济仍维持弱复苏的阶段，本轮库存去化周期或将持续至三季度，对制造业投资造成一定拖累。
周期性的设备更新也是引起制造业投资变动的重要因素，从我国专用设备制造业和通用设备制造业工业增加值的同比变动可以看出，我国设备更新周期约为3-4年，且每一轮设备更新周期的时间都有所加长。
而受疫情影响，19年以来该轮设备更新周期的时间被进一步拉长，但边际来看，新一轮设备更新周期或已开始，自22年下半年以来通用和专用设备制造业工业增加值增速回落速度已明显放缓，且在23年初大幅回升。同时，设备更新周期往往也会带来信贷的投放，伴随着企业贷款意愿和中长期贷款需求的回升，从数据来看制造业贷款需求指数和中长期贷款余额增速在22年三季度开始见底回升，也一定程度上印证了新一轮设备更新周期或已开启。
此外，在2022年下半年以来，政策层面对于设备更新改造的支持力度显著提升，在多个重要会议和文件中均提及了要加强对于制造业设备更新改造的支持力度，此外叠加数字经济相关产业对于专用设备以及技改的大量需求，新一轮设备更新周期将对今年制造业投资产生显著的拉动。
在高质量发展、产业结构转型升级以及数字经济产业链加速发展等多因素的驱动下，我国高技术制造业在增加值和投资增速方面都显著高于制造业整体，是近些年拉动制造业投资增速保持较高增速的重要动力之一，而在2023年2国务院印发的《质量强国建设纲要》中又进一步提出要加快传统制造业技术迭代和质量升级，强化战略性新兴产业技术、质量、管理协同创新，培育壮大质量竞争型产业，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，高技术制造业的发展在未来几年内预计仍将是经济增长的重要发力点。
产业集群作为高技术制造业发展的重要载体，在拉动高技术制造业投资增长中起到了重要作用。自工信部2019年启动先进制造业集群培育工作以来，先后公布了三批先进制造业集群名单，在45个入围集群中绝大多数集群均属于高技术制造业，是引领高技术制造业发展的重要力量。
今年以来，国家相关部门进一步加大了产业集群发展的政策力度。4月20日工信部公布了2022年度中小企业特色产业集群名单，100个中小企业特色集群涵盖了高性能材料、智能芯片、精密器件和工业机器人等重要高技术制造业领域，总共入驻了接近2.8万家中小企业，贡献了超过1.8万亿产值，而今年工信部计划在全国范围内再培育100个中小企业特色产业集群，同时银保监会在4月27日发布了《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》，进一步加强了制造业尤其是高技术制造业小微企业的支持力度；5月5日召开的国务院常务会议中也强调了把发展先进制造业集群摆到更加突出位置，产业集群的发展对于下半年制造业投资的回升将起到重要的推动作用。
从全年制造业投资的节奏来看，预计制造业投资增速将在二季度见底，在三季度触底回升。从能表征企业对未来预期的PMI生产经营活动预期指数（未来三个月预期）以及BCI企业投资前瞻指数（未来六个月预期）来看，企业对二季度预期仍相对偏低，对三季度的预期则处于逐步回升的态势。
我们以BCI企业投资前瞻指数为解释变量对制造业投资进行了拟合，并对后续制造业的走势进行了预测。具体的，我们对BCI企业投资前瞻指数进行了线性外推，并对4-12月制造业投资当月值进行了预测，得到全年制造业投资增速预计将达到8.6％。
（1）产业政策发力不及预期；
（2）模型预测存在误差；
（3）疫情对经济修复产生扰动。
报告信息
证券研究报告：【德邦宏观】如何看待本轮制造业投资的新变化——兼论下半年制造业投资的几条线索
来源：券商研报精选