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文 | 海豚投研
5 月 11 日晚美股盘前，（JD.US）公布了 2023 年第一季度财报，无惊也无喜，只有利润超预期作为 “不算亮点的亮点”，详细要点如下：
虽然营收是预期中的极差，在利润上还是给了些小惊喜。本季度实现经营利润 64.3 亿，显著超出市场预期的 43.3 亿。经营利润率也同比提升 1.6pct 提高到 2.6%，明显好于公司指引的利润率持平。
反而是京东物流（JDL）本季度的收入增速从上季的 41% 放缓到了 34%，有明显的下滑。海豚认为，除了春节&疫情的扰动外，京东允许 3P 商家自由选择快递公司后，需求流向低价的三通一达可能是主要原因。
分板块利润上，京东商城板块，本季实现 98.4 亿的利润，远超预期的 74.1 亿。虽然公司指引利润率同比持平，但实际则由 3.6% 提升到 4.6%，可见百亿补贴等活动并未拖累公司的利润。而京东物流的利润也同样 “暴雷”，亏损了 11.2 亿，可能原因如营收放缓的解释。
但商流和物流合并来看，还是比预期多释放了约 10 亿的经营利润。
总的来看，商流和物流提效，和新业务减亏分别超预期贡献了约 10 亿的经营利润。
至于 1P 转 3P 主要影响的一般商品零售，本季实现收入同比萎缩了 9 %，比预期低了 43 亿。但在模式变更结束前，一般商品零售的收入数据基本没有参考意义，直接看毛利增速会是更好的指标。
与之对应，受利好的3P 业务佣金和广告业务本季收入 191 亿元，明显超出预期的 179 亿。自营收入低于预期 + 佣金收入超预期，可见 1P 向 3P 转型的进展比预期的要快。
由于 1P 转 3P 天然会导致毛利率变高，市场却预期毛利持平，最可能的解释是市场预期 “百亿补贴” 等价格战会拖累毛利，抵消 1P 转 3P 的利好。但实际毛利率却显著提升，表明公司实际的补贴力度并不大。
而本季毛利润同比增长了约 8%，大概率反映了京东实际的增长。
费用层面，本季的营销支出为 80 亿，同比不仅没增长反而减少了，也低于市场预期的 88 亿。至于其他费用，则普遍和营收增速接近，最终整体费用支出和市场预期完全一致。
即利润超于完全来自毛利的改善，费用支出仍是谨慎的，降本增效的策略在继续。
长桥海豚君观点：
总的来看，本季京东的财报无论是亮点，还是雷点都不多。但作为刘强东高调宣布 “性价比大战” 后的第一份答卷。实际的表现完全和大打价格战来夺回增长的愿景不同。
首先，营收增长毫无惊喜，相比指引毫无提速的迹象。同时 “百亿补贴” 等活动却并未如市场预期中的拖累毛利，营销费用投入也不增反减，少于预期。
结合来看，与价格战下投入增加、利润下滑、增长复苏的情况完全相反，目前来看仍处在降本增效的周期内。相当于变革暂时失败，重回过去的 “老样子 “。
但是利润超预期释放的故事，京东已从去年讲到现在，市场早已麻木。失去增长和甚至份额才是市场目前最关心的话题。因此，本季度利润超预期难以再让市场有多大的反映。
在公司的营收增长出现明显的变化前，大概率还是会趴在当前的价格上。但从另一个角度也意味着，当前估值已极低的也无太多进一步下降的空间。
本季度财报详细解读：
一、增长预期内的 “巨烂”，利润情理中的 “惊喜”
先看总营收表现，本季京东实现总体营收 2407 亿元，同比增速仅为 0.5%，基本零增长，在一季度国内经济和消费整体复苏的背景下，如此表现可谓极差。
但早已和市场充分沟通本季度营收增速大概率会同比持平，正进行的部分业务由 1P 自营转为 3P 模式也会导致收入规模减少。因此表现虽差，市场也早已 price-in，并非意料外的坏消息。
细看各板块的收入，
1）最核心的京东商城本季度的营收虽然同比下滑了 2.4%，但也完全符合公司指引的低个位数下滑，同样不算坏消息。但另一角度来说，刘强东亲自在 3 月份推出的百亿补贴活动，看来也未明显提振增长。
2）其他板块中，京东物流（JDL）本季度的收入增速也从上季度的 41% 放缓到了 34%，同样有比较明显的下滑。除了春节期间因新冠传染导致物流受阻的原因外，京东允许 3P 商家自由选择快递公司后，部分需求流向更低价的三通一达也可能是放缓的原因。
3）包括京喜、海外电商在内新业务板块营收在加速收缩，本季仅确认 35 亿的收入，同比萎缩了 40%。低于预期的 44 亿，可见京东推进降本增效的力度仍很大。
4）被视作未来最大增长来源的达达，本季则实现收入 25.8 亿，同比增长了 27.2%，还算有不错的增长。但小几十亿收入的体量，难有实质的影响。
总的来说，营收增长属于预期中的极差，而在利润释放上还是有一些小惊喜。本季度实现经营利润 64.3 亿，显著超出市场预期的 43.3 亿。经营利润率也同比提升 1.6pct 提高到 2.6%，同样大超预期。
海豚君认为，原本1P 转 3P 利润利润率势必会有明显的改善，但市场预期的 margin 却仍较保守，很可能是考虑到 “百亿补贴” 会拖累利润。但实际表现来看，“百亿补贴” 符合海豚君的判断，还是 “雷声大，雨点小 “
分板块来看：
1. 核心京东商城板块，本季实现了 98.4 亿的利润，远超预期的 74.1 亿。由于公司先前指引商城板块本季的经营利润率同比是走平的，因此市场预期的也是和去年持平的 3.5%，但实际却是 4.6%，可见 1P 转 3P 的利好并未被起他因素抵消多少。
2. 但京东物流在增长放缓的同时，也暴雷般的录得 11.2 亿的经营亏损，远低于预期的 2.5 亿利润。海豚君认为可能的原因一是部分 3P 卖家弃用物流，商城和物流板块之间是否又在利润分配上有变化也有可能。
3. 新业务板块则继续在降本的策略下，本季亏损大幅缩窄到仅 1.6，而市场则仍按照 4Q 的水平，预期亏损 11 亿。
4. Last but not least，总部产生的未分配亏损也同比缩窄了 3 亿多到 19.2 亿。
总的来看，商流和物流打包整体贡献了约 10 亿的超预期利润，而新业务和集团总部减亏则贡献了另外 10 亿的超预期利润。
二、自营已经没法看，转型 3P 进展比预期快
由于公司把部分商品零售由 1P 转为 3P 的原因，公司自营零售的收入已是字面意思上没法看（同比增速没有参考意义）。本季自营零售实现收入 1,956 亿元，同比下滑了 4.3%，虽然很差，但市场也早已知晓并消化了。
其中，通电类产品本季收入 1170 亿元，同比下降了 1%。即便通电产品受商业模式改变的影响较小，但增长依旧很差。同时京东领先家电 + 通讯大盘增速的幅度本季也下降到仅 2%。可见在的确越发难通过提市占率来对冲大盘的下滑，后续大概率会继续向大盘表现回归。而楼市成交在 4、5 月又开始转弱，未来增长恐怕还是不乐观。
而受模式改变影响更大的一般商品，本季度的报表收入变现自然也更差。本季实现收入 786 亿元，同比萎缩了 9 %，比市场预期的 829 亿低不少。
但当前关注收入规模的意义不大，由于 1P 转 3P 对毛利的影响应当不大，甚至还可能又利好，因此关注毛利润的同比增速应当能更好的反映实际的增长情况。
并且结合后续会提及的 3P 业务增长超预期，当前 1P 模式下一般商品下滑幅度越大，反而暗示在 1P 转 3P 的进展较快。
三、费用没增长，“百亿补贴” 有名无实？
从上文可以看到，本季度京东的利润仍是大超预期的，那么从费用的角度，利润是从那挤出来的？
由于 1P 转 3P 天然会导致毛利率变高，而公司指引和市场预期毛利持平，最可能的原因，就是市场预期 “百亿补贴” 等价格战会拖累毛利，抵消模式变更的利好。而实际毛利率显著提升，就表明公司实际的补贴力度并不大。
同时，本季毛利润同比增长了约 8%，而上季度为 12%，海豚君认为这 8% 的增速可能就反映了京东实际的增长。
至于其他费用，履约费用同比下降了 1%，研发投入减少了 5%，和收入下滑的幅度基本相当，至于管理费用小幅增长了 5%。整体上费用的增速和营收基本一致，而总费用支出为 301 亿，和市场预期也完全相等。