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本文为第138期。
近日，一脉阳光赴港递交招股书，拟在港交所主板上市。
招股书显示，一脉阳光是中国最大的医学影像专科医疗集团，目前拥有84家医学影像中心，旗下有主执业影像医生223位。
根据弗若斯特沙利文的资料，按医学影像中心网点数目、设备数目、执业影像医生数目、日均检查量及患者支付的费用计，一脉阳光在中国所有第三方医学影像中心运营商中均排名第一。
虽然已经是行业第一，但一脉阳光仍然盈利无望。2020至2022年，一脉阳光分别亏损1.2亿元、3.82亿元、1.51亿元，三年累亏6.53亿元。
一脉阳光为何持续亏损？医学影像专科医疗的商业模式是否可持续？
影像中心服务超半数收入来自三线城市
招股书显示，一脉阳光成立于2014年，旗下有影像中心服务、影像赋能解决方案、一脉云服务三大业务板块。
2013年以来，一系列支持第三方影像中心连锁化、规模化的政策陆续出台，尤其鼓励在县级行政区设立第三方区域影像共享中心。
借着政策东风，一脉阳光成立并布局医学影像中心网络，并于2015年11月在江西开出首家医学影像中心。
截至2022年末，一脉阳光拥有7个旗舰型影像中心、24个区域共享型影像中心、42个专科医联体型影像中心和13个运营管理型影像中心，前两者为完全自营的重资产，后两者是与医院等机构合作。
2020年至2022年，一脉阳光的总营收分别为5.01亿元、5.92亿元、7.84亿元。
分业务板块来看，影像中心服务是一脉阳光的营收主力，过去三年分别收入3.39亿元、4.42亿元、4.98亿元，占总收入的比重为67.7%、74.7%、63.4%。
从地域分布来看，影像中心服务收入主要来自于三线城市及县域市场。招股书显示，以主打三线城市及县域市场的区域共享型影像中心，过去三年分别占影像中心服务板块收入的62.3%、56.5%、54.3%，占比最高。
区域共享型影像中心也拥有最多的影像设备，截至2022年末达186台。而位于一二线城市的旗舰型影像中心拥有影像设备仅27台。
一脉阳光的商业价值，主要体现在帮助医疗机构用购买服务代替购买设备。尤其是县域医疗机构，其预算难以承担一次性采购影像设备的开支。
一台动辄上千万的高端医学影像设备对于三四线城市以下的医疗机构来说，显然是“压力山大”。而引入第三方医学影像设备服务商，让医疗机构用采购服务替代设备，缓解资金压力，成为了新的思路。
这也是一脉阳光商业价值的关键，以重资产投资高端医学影像设备，再以向三四线城市及县域医疗机构收取服务费获得长线收入。
区域共享型影像中心单次检查收入下降27%
然而，这一商业模式却并未让一脉阳光赚到钱。
2020至2022年，一脉阳光分别亏损1.2亿元、3.82亿元、1.51亿元。
根据招股书，一方面是营业成本极高，另一方面末端价格却难以提升，这使得一脉阳光的盈利前景黯然无光。
其中，影像设备重投入导致一脉阳光成本居高不下，而医学影像设备本就因为高价而难以向县域渗透。
过去三年，一脉阳光毛利率分别为31.3%、29.6%、30.2%。
从招股书来看，一脉阳光的主要成本是影像设备采购。2022年，原材料及贸易医疗设备产生的销售成本达2.67亿元，占全年总成本的48.8%。该项目即主要体现影像设备开支数据。
不过，国内第三方医学影像中心发展较晚，商业模式还不成熟。而县域患者对于昂贵影响检查的支付能力也制约着一脉阳光的利润水平。此外，在医保控费的大背景下，第三方医疗影像中心的价格也难以提升。
招股书显示，一脉阳光检查单价正在不断降低。
2022年，一脉阳光“区域共享型影像中心”、“专科医联体型影像中心”的单次检查收入分别为78.9元、107.2元，分别较2020年下滑了27.48%、19.4%。对此，一脉阳光解释称，由于检查项目以单价较低的CT为主，因而影响了平均单价。
不过，即便放眼全球，成立于1980年的美国第三方影像中心龙头RadNet在2022年净利润也仅有0.74亿。
目前，一脉阳光的应对办法是与医疗机构签订长周期的协议。例如在区域共享型影像中心方面，一脉阳光通常与医疗机构签订8至10年的合同期限，并且在同等条件下享有优先续约的权利。
一脉阳光希望借助长周期签约提升盈利能力。
高盛、百度、京东是投资方
融资方面，一脉阳光吸引了高盛、百度、北京人保、京东健康等一众明星机构。
其中，高盛参与2016年末的A轮融资，入局最早；2019年7月，北京人保参与了C轮融资；百度则参与了2018年9月的B轮融资。
2021年8月，由京东健康作为核心战略投资方领投，一脉阳光获得融资金额超6亿元，每股认购价格为12.36亿元，彼时总体估值约41.78亿元。
根据招股书，IPO之前，高盛持有一脉阳光9.12%的股份，百度、北京人保、京东健康分别持股6.12%、5.7%、4.78%。
招股书显示，一脉阳光计划将所筹资金首先用于扩充影像中心网络、扩大服务范围。
根据招股书，一脉阳光正准备在湖南省、山东省、浙江省、黑龙江省及上海市开设七个新影像中心。长远来看，一脉阳光还预期进行海外扩张，准备选择有价值洼地、医疗需求、政策支持的部分国家，通过投资建设或收购的方式，建立影像中心。
然而，仅靠一级市场融资，已经不能支撑其加速扩张。2020年，一脉阳光现金及现金等价物余额仅1.7亿元。
随后，随着2021年D轮融资的完成，一脉阳光现金及现金等价物余额增至4.9亿元。
截至2022年末，一脉阳光现金及现金等价物为3.4亿元，比上年减少了1.5亿。以此速度，如果再不融资，一脉阳光账面资金最多能支撑未来两年的发展。