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文 | 市值观察
6月14日，健康之路向港交所递交招股书。作为国内知名的互联网健康服务平台，健康之家的用户数已经比肩阿里健康，超过京东健康，成立时间也远比他们要长，但是其估值却不到两大行业巨头的十分之一。
巨大估值差异的背后，是市场先生的慧眼，还是投资者的机遇？
风口“幸运儿”
健康之路起始于2001年成立的“医护网”，最初以服务C端用户为主，是中国首批提供线上预约服务的平台之一，业务方向包括医疗代理服务、陪诊服务、体检、医疗咨询及手术预约安排等互联网医疗服务。
但服务C端用户并没有为健康之路的业绩带来太大的突破，流量增长和变现模式都成为制约公司发展的重要瓶颈，很多同期起家的互联网挂号平台，最终都消失在历史的尘烟中。
2015年，健康之路启动B端业务，进军数字健康企业服务市场，主要是为企业及机构提供IT解决方案及数字营销方案。
企业解决方案分为两大类别，一是和外部医生合作，为互联网平台和医药医疗机构提供健康管理方面的定制内容，并把相关内容推广给C端的目标用户。二是收集和分析临床数据，为药企研发提供支持。
数字化营销也就是互联网营销服务，主要是公司利用自身流量和第三方媒体资源，为大健康上下游产业链进行产品的互联网推广。
B端业务的转型和推进，为健康之路带来了很大的业绩增量。最近三年来，健康之路的B端业务已经营收占比已经超过65%，远远超过C端业务，其中内容业务占比在30%-40%，成为公司最重要的业务板块。
更重要的是，发力B端业务之后，健康之路获得了互联网巨头的青睐，整合了产业链上下游的各类资源，并借此形成了独特的流量打法。
健康之路转型之时，正是中国互联网医疗爆发的第一个高峰期，BAT等互联网巨头纷纷入局，健康之路于2015年2月的A轮融资亦获得百度（香港）的6000万美元投资，成为百度在互联网医疗领域布局的重要载体。
健康之路的流量策略，很大程度上也是和百度高度绑定。作为健康之路的第二大股东，2020-2022年，百度为公司贡献收入0.36亿元、0.51亿元、0.25亿元，分别占当期全部营业收入的19.4%、11.7%、4.4%。
双方的合作方式，主要是健康之路为百度提供医学科普内容，并展示在其搜索结果页面上。健康之路借此不仅收获了百度的业绩贡献，同时也得到了巨大流量加持。
▲健康之路向百度提供的医学科普内容，来源：招股说明书
截至2022年底，健康之路平台上的注册个人用户数目达到1.712亿名，注册医生达83.32万名，连接医院11524家，其中包括三甲医院1464家。
从用户体量上看，健康之路与行业内头部平台已经不相上下：京东健康的用户数只有1.5亿，比健康之路少了2000万，阿里健康和平安好医生的用户数约为3亿。
从B端资源整合角度上看，健康之路连接医院数目在中国数字健康医疗服务市场排名第三，注册医生数目已经超过一众行业巨头，在行业内高居第一。
成长的隐忧
健康之路多年来深耕的行业赛道，无疑是当下互联网领域增速最快的风口之一。
据弗若斯特沙利文的资料，2017年到2021年，中国数字健康医疗服务市场规模由110亿元增加至600亿元，复合增长率为52.8%，中国数字健康企业服务市场的规模由240亿元增加至391亿元，复合增长率高达76.8%。
弗若斯特沙利文预计，中国数字健康医疗服务市场规模到2030年将增至1万亿元以上，自2021年后的复合增速将超过50%，中国数字健康企业服务市场规模或将进一步增至4209亿元，复合增速超过30%。
风口之下，转型后的行业老兵也获得了较快的收入增长。2020年到2022年，健康之路的营收分别1.87亿元、4.3亿元及5.69亿元，最近三年的复合年增长率为74.6%。
但是，业绩低基数之上的快速成长，也存在不少隐忧：
2020年至2022年，健康之路广告及营销开支分别为0.12亿元，1.05亿元和1.31亿元，两年增长超过9.8倍，远超公司业绩增长；
与此同时，公司整体毛利率从2020年的60.3%大幅下降到2020年的43.2%，其中数字健康医疗服务的毛利率由82.9%下滑至70.6%，企业及数字营销解决方案业务的毛利率也由60.3%下滑至43.2%。
显然，发力B端客户带来了业绩增长，但是也付出了极大的成本代价，并且形成了对大客户的依赖。2020-2022年，公司前五大客户的收入占比分别达46.0%、52.2%及41.5%。在强势大客户面前，毛利率持续下滑是难以避免的事情。
针对毛利率大幅下滑的原因，健康之路在招股书中提示称，当前数字健康医疗市场仍处于不成熟且发展不稳定的状态，公司业务及经营业绩也受到行业竞争、用户留存等因素影响。
如果说毛利率下降是健康之路高增长的代价，那么规模上的差距则是公司持续成长的更大隐忧。
2022年，京东健康营收467亿，阿里健康267亿，平安好医生61.6亿，分别是健康之路的82倍、47倍和10.8倍。
互联网世界没有物理边界，遵循的是典型的丛林法则和赢家通吃的逻辑。所谓的小而美公司，如果没有重大的技术变革，在日益成熟的互联网行业里，生存空间和逆袭超车的机会，其实非常有限。
互联网没有童话
按照市场普遍预期，健康之路IPO之前的估值在40亿左右，只相当于阿里健康的7%左右，不到京东健康的3%。健康之路成长中的隐忧，在资本市场的定价中显然得到充分体现。
首先，从用户价值来看，健康之路有点像虚胖的“巨人”。
虽然在用户数量上比肩行业头部企业，但是在更有参考意义的用户粘性和活跃度方面，健康之路与互联网巨头的差距几乎是云泥之别。
成立20年来，健康之路的问诊量不过590万次，相当于每年问诊量不过30万次，日均问诊量不到1000次。
相比之下，京东健康的日均问诊量30万次，阿里健康的日均问诊量高达40万次，平安好医生峰值时日均问诊量甚至高达100万次。
▲各大互联网医疗健康平台细分数据，来源：网络
也就是说，健康之路的海量C端用户大多只接受免费内容服务，而不愿在平台上真金白银的进行消费，这样的平台和用户价值，是要打些折扣的。
其次，从商业模式来看，健康之路的竞争壁垒也不够深。
占公司营收来源最大头的内容业务，其实只属于中介业务，并没有多少核心能力，一旦行业内头部对手们真正重视，或者旗下提供内容的医生转投他处，很容易蚕食掉公司的市场份额。
更重要的是，到了人工智能时代，海量内容都可以通过AI自动生成，未来B端客户的内容外包需求可能会大幅下降。
第三，从业务方向来看，健康之路也不具有太大想象空间。
对于互联网医疗平台来讲，内容生产业务的天花板很低，依靠内容做大的可能性几乎没有，公司发展真正的想象空间，还是在市场空间更大的网络药品销售等C端业务。
以目前港股互联网医疗公司中营收规模最大、市值最高的京东健康和阿里健康为例：
2022年京东健康销售医药和健康产品所得商品收入404亿元，同比增加54.2%，占公司总收入的86.5%，且占比进一步增加；阿里健康2022年医药自营收入约为235.92亿元，同比增长31.7%，在公司营收占比为88%。
在医药零售这个领域，健康之路显然存在明显的短板。
一方面，健康之路的医药供应链、物流等核心能力还没建立起来，按照公司目前的营收体量，未来也很难完成；另一方面，公司C端用户的粘性和活跃度不高，使针对这部分群体的零售业务难以出现爆发性增长。
客观来讲，健康之路估值不高，和市场环境也有关系。
最近三年，港股经历了大幅下跌，包括阿里健康和京东健康等互联网健康领域的头部公司，市值也已经大幅缩水。
在日益理性的港股市场，互联网公司已经难再有过去的估值童话。