作者：启明
近日，汤臣倍健公布了2023年半年报。数据显示，公司二季度经营业绩环比大幅下滑。尽管整个上半年公司净利润同比增长47%，创下历史同期最好水平，但公司股价却不涨反跌。自7月4日发布业绩预告以来累计跌幅已经超过17%，显示出市场对于这家膳食营养补充剂行业的龙头公司的未来并不看好。
二季度业绩环比大幅下滑 销售费用激增
资料显示，汤臣倍健主营业务为膳食营养补充剂，膳食营养补充剂是指以维生素、矿物质、动植物提取物及其它生物活性物质等为主要原料制成，通过口服补充以达到平衡营养、提高机体健康水平的目的，对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品。
应当说，公司所处的是一个不错的赛道。行业受益于居民收入水平和生活质量不断提高、国民健康意识的兴起以及社会老龄化程度加深，此外，公共卫生事件带来的反复冲击更是深刻地改变着国人的健康观。
欧睿数据显示，2022 年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模为2001 亿元，较上年增长约为 4.9%，2009-2022 年复合年均增长率为 9%。2022年，汤臣倍健在行业中的市场份额为 10.3%，位居第一位。排名第二和第三的市场份额分别为 6.4%与 4.9%。
可以看出，汤臣倍健受益于行业的发展，近年来也保持不错的增长。今年一季度，公司业绩更是创下单季度最好水平。但二季度数据显示，公司营业收入放缓的同时销售费用却大幅增加。
具体来看，今年二季度，公司实现营业收入24.88亿元，环比一季度的31.08亿元下滑了19.95%；实现净利润5.17亿元，环比一季度的10.5亿元下滑了49.89%。导致净利润下滑幅度远远超过营业收入下滑幅度的一个重要原因是销售费用的不降反升。今年二季度，公司销售费用高达10.63亿元，相较于一季度的7.65亿元环比增长了38.9%。
营业收入下滑而销售费用激增，表明公司产品的销售增长遇到了比较大的困难。
线上销售高度依赖数字媒体投放
汤臣倍健在中报中表示，渠道结构变化对膳食营养补充剂行业竞争格局影响较大，近十年行业直销渠道和药店渠道占比走低；电商渠道快速放量，近几年电商平台呈多元化发展，抖音、快手等社交电商崛起，跨境电商渠道也处于上升趋势。
根据欧睿数据，2022年中国维生素与膳食补充剂行业，线上渠道预计占比46%，直销渠道26%，药店20%，现代商超2%，其他渠道7%。线上渠道的准入门槛低且电商平台多元化，各品牌竞争激烈。
汤臣倍健的中报数据显示，公司境内的营业收入中，线上销售9.35亿元，同比增长71.33%，线下销售29.72亿元，同比增长16.48%。线下销售仍是公司营业收入的主要来源，但线上销售的增速明显快于线下。
不过，汤臣倍健线上业务的快速增长高度依赖于数字化广告的投放，通俗点说，基本是“烧钱”烧出来的，其转化率和持续性非常堪忧。
数据显示，公司上半年销售费用合计为18.28亿元，同比增长35.51%。其中，市场推广费5.19亿元，同比增长78.64%。按照公司解释，市场推广费主要系线上渠道数字媒体投放增加所致。
所谓的数字媒体投放，就是我们经常说的“投流”，即信息流广告投放。甲方通过代理商在头条、抖音、百度、快手等数字媒体进行广告素材的投放获取流量，再进行销售转化的营销模式。
今年上半年，公司在信息流广告的投放量高达5.19亿元，而公司的线上销售收入仅有9.35亿元。简单相比，公司在信息流广告方面的投入产出比（ROI）仅为1.8。
也就是说，一块钱的投放金额只能带来一块八的收入。这还没有考虑到产品的生产成本、平台费用（公司上半年平台费用4.41亿元）。如果考虑到这些成本，公司线上业务基本属于“赔本赚吆喝”。
这种现象折射出汤臣倍健线上销售高度依赖数字媒体广告投放的无奈现实。这也是当下中国面向C端的企业都必须面对的显示，高昂的数字媒体投放成本意味着企业基本都在为互联网巨头平台“打工”。毕竟，汤臣倍健产品毛利率较高，还能够覆盖推广成本，对于毛利率较低的企业，则会面临更大的困境。
股价仍面临下跌风险
二级市场上，公司股价自7月4日巨量下跌以来，仍处于持续阴跌状态，技术面形成M头走势。短期股价仍然没有企稳，后市仍存在比较大的下跌风险。
从估值来看，公司目前动态市盈率不到11倍，似乎具备了投资价值。但如果如公司对未来的展望那般，线上销售占比逐渐提升，则意味着公司销售费用的占比会进一步提升，公司的利润率则可能会出现下降的趋势。因此，公司股价仍会受到压制，建议投资者保持观望。
（本文完）