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文 | 海豚投研
8 月 16 日晚美股盘前，（JD.US）公布了 2023 年二季度财报，要点如下：
虽然其中有约 10 亿元是出售资产获得的非经常性收益，但即便剔除这部分收益后，利润释放也依旧是不错的。从收入和利润两个角度来看，京东本季财报的表现都是好于原先悲观的预期的，但业绩后股价的最初反映却是下跌是为何？
本季度商城板块收入为 2533 亿，同比增长了 4.9%，明显好于公司最先零增长的指引，也高于后续指引上调后低个位数的增长预期。具体来看，主要是通电类产品收入同比增长了 11%，明显高于大盘增速，也高出市场预期约 10%。考虑到国内家电 + 电子产品整体大盘的销售今年的复苏程度并不算好（二季度同比增长仅 3%）。海豚君原先也担心京东在通电产品上的份额在进一步被侵蚀，但实际看来京东的增速反而明显超出大盘增速，是本季财报最大的惊喜。
但同时，商城板块本季经营利润为 81.4 亿，低于预期的 83.7 亿。经营利润率为 3.2%，相比去年同期也下滑了 0.2pct。虽然采取低价策略后，卖方普遍认为实际投入并不多、对利润影响很小，但经营利润率的下滑表明低价策略下的补贴还是拖累了商城板块利润。这和淘天集团本季度利润率下滑共同证实了 -- 电商行业的竞争的确在加剧，也的确侵蚀了相关公司的利润。
具体来看，京东物流本季度的收入增长了 31%，符合预期，相比上季度的 34% 略微放缓；达达板块则实现了 28 亿的收入，虽然仍有 23% 相对高增速，略微低于市场的预期。
利润层面，京东物流实现了 5.1 的正经营利润，而达达板块则仅亏损了 0.3 亿，都好于市场预期。
而其他费用中，研发和管理费用仍在环比下降，也低于市场的预期，可见除了加大补贴外，公司整体的降本周期仍在继续。和订单量紧密相关的履约费用则同比增长了约 3%，和自营零售收入的增速是基本匹配的。
长桥海豚君观点：
首先需要承认的是，本季的财报无论从收入端、还是利润端都是超出了市场的预期的。因此整体的表现并不差。盘后股价小幅下跌主要还是市场过于敏感的神经对国内电商板块竞争格局进一步恶化的严重担忧。
不过同样不可忽视的是，商城板块的收入增长明显比公司和市场原先悲观的预期要好，特别是最重要的通电产品销售远比预期更好，可能表明的竞争格局并没有预期的那么差。
而商城之外物流、达达、和其他业务的减亏增利也在继续，在逐步实现独立盈利。整体上，从本季度的财报来看，至少表明京东的经营状况并没有进一步的变差。
当然抛开预期，京东当前的业绩周期和估值也都还处在低谷，后续需要持续关注整体线上零售的复苏情况和主要电商平台间的竞争态势变化，来动态地判断公司的投资价值。
本季度财报详细解读：
一、零售增长比担忧的要好，略感欣慰
1、核心的自营零售业务，本季实现收入 2339 亿元，同比增长了 3.5%，虽然绝对增速仍显著跑输大盘和同行，但考虑到部分业务 1P 变 3P 对收入的拖累，相比公司先前同比零增长的指引还是要更好的。
具体来看，本季通电类产品本季收入 1521 亿元，同比增长了 11%，也比市场预期高了约 10%。考虑到国内家电 + 电子产品整体大盘的销售今年以来的复苏程度并不算好（二季度同比增长仅 3%），而早先公布业绩的淘天集团也表示二季度电子产品销售出色、推动了收入增长。海豚君原先担心京东在通电产品上的份额在进一步被侵蚀，但实际看来京东的增速反而明显超出大盘增速，是本季财报主要超预期的点。
而受模式改变影响更大的一般商品零售，本季度实现收入 817 亿元，同比继续萎缩了 9 %，下降幅度和上季度一致，并未有好转迹象，也低于市场预期约 7%。也会让投资者怀疑，表现持续这么差，是果真由于口径的变更，还是竞争的恶化。
当然由于收入口径的变更，很难从财务数据直接推导京东一般商品零售的实际表现，可以关注管理层后续在电话会中的表述。
自营收入超预期 +3P 收入低于预期，指向公司 1P 转 3P 的节奏有可能放缓了，但实际情况还是要参考管理层在电话会中有无解释。
二、收入增长比预期的好，但商城利润下滑
由于自营零售收入超预期，本季京东实现总体营收 2879 亿元，同比增速近 8%，好于卖方 5% 左右的增速预期。原本海豚君还担忧淘天增长超超预期，可能意味着的增长并不好看，目前来看似乎是多虑了。
细看各板块的收入，
1）最核心的京东商城本季度的营收同比增长了 4.9%，明显好于公司先前指引的零增长，也好于卖方预期的低个位数增速。
2）京东物流（JDL）本季度的收入为 413 亿，增速从上季度的 34% 略微放缓到了 31%，变化不大，和市场预期也基本一致。
3）而包括京喜、海外电商在内新业务本季收入为 43 亿，和市场预期基本一致，仍在继续收缩。由于基数原因同比下降幅度缩窄到了 31%。
4）被视作未来增长主要来源之一的达达，本季则实现收入 28 亿，同比增速为 23%，的确高出集团整体的增速。但小几十亿收入的体量，尚不能对集团整体有明显的影响。
可见本季营收超预期的主要原因就是商城板块的表现没有担忧的那么差，至于其他板块大体是符合预期的。
集团整体经营利润本季度为 82.7 亿，是显著超出市场预期的约 60 亿。但超预期主要原因是本季度确认了 10 亿的资产处置收益和物流、新业务板块的减亏，核心的商城板块的经营利润反而不及预期。
分板块具体来看：
1）京东商城板块，本季实现了 81.4 亿的利润，低于预期的 83.7 亿。经营利润率为 3.2% 相比去年同期的 3.4% 反而是下滑的。可见虽然卖方普遍认为京东采取的低价策略投入不多、对利润影响很小，但实际低价策略和竞争还是导致了商城板块利润率的下降。这和淘天集团本季度利润率下滑共同证实了，电商行业的竞争加剧和对利润的影响是真实存在的。
2) 但京东物流板块则在二季度的旺季实现了由亏转盈，本季经营利润为 5.1 亿，利润率为 1.2%，高于市场预期的 1%。
3) 新业务板块本季度则实现了 10.6 亿的经营利润，虽然主要是因为处置资产产生的 10 亿利润。但剔除这部分后，说明新业务也基本实现了盈亏平衡。
三、营销费用增长，“百亿补贴” 并非没有代价
那么从费用的角度来看，商城业务利润不及预期的原因是什么？
同时，本季毛利润同比增长了约 15%，在低基数下明显提速。由于收入口径的变更对毛利润应当没有多大影响，因此海豚君认为毛利润的增速更准确的反映了京东业务的实际增速。
其他费用中，研发和管理费用仍在环比下降，也低于市场的预期，可见除了加大补贴外，公司整体的降本周期仍在继续。而和订单量紧密相关的履约费用则同比增长了约 3%，和自营零售收入的增速是基本匹配的。