作者/星空下的番茄
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的三明治
6月13日，曾被百度扶持，披着互联网医疗“外衣”的健康之路（健康之路股份有限公司）向港交所提出主板上市申请，正式冲击资本市场。
公司以数字健康医疗服务平台业务起家，后拓展了其他两块业务。不过健康之路虽然成立了22余年，但整体业务发展却相当缓慢。在业务变现上更是起了个大早，赶了个晚集。
截至2022年末，健康之路总营收仅5.69亿元，而与互联网医疗相关的数字健康医疗服务平台业务营收不足1.85亿元，占比仅30%左右，与同赛道的平安好医生（01833.HK）超60亿的营收不可同日而语。
虽然2015年其获得百度6000万美元入股，但傍上百度，公司业务却并没有质的飞跃。资不抵债、增收不增利等问题尤其严重，而且如今想要转型的方向也是一片浩瀚红海，未来发展充满了未知。
一、资不抵债
健康之路现有三块业务，分别是数字健康医疗服务平台业务（如线上专家咨询），企业解决方案业务（如为百度提供科普内容的解决方案）和数字化营销业务（如为医疗企业提供广告营销）。2022年三类业务营收占比如下图：
2022年健康之路三类业务营收占比 由《招股说明书》整理
上述三类业务均为轻资产轻负债业务。而《招股说明书》显示，健康之路近几年竟然一直处于资不抵债的困顿情况。
近3年健康之路资产负债情况 由《招股说明书》整理
2022年其资产负债率超810.97%，远超国资委确定的75%的警戒线。即便是刨除了13.88亿元赎回负债（可能回购百度等股东的股份需要支付的钱）后，净资产依然为-5231.60万元。
大家都知道，资不抵债实质上已经是破产状态，不知健康之路后续会如何化解此问题。与此同时，健康之路另一个大的财务问题就是盈利能力的下滑。
二、增收不增利
2020-2022年，健康之路总收入分别为1.87亿元、4.31亿元、5.69亿元，近三年的复合增长率达到74.6%。而同期，公司经营利润分别为4941万元、-6644万元以及1092万元，3年合计亏损达到-611万元。
健康之路近3年经营利润情况 摘自《招股说明书》
收入的增长并没有带来利润的同步增长，报告期内，健康之路一直处于增收不增利的状态。究其原因，主要是公司在控成本降费用这块出现了问题。
近3年，公司销售开支增加了3.45倍，研发开支增加了3.58倍，而同期收入仅增长了2.04倍，费用增速一直远高于收入增速。同时，2021年和2022年，公司的成本一直维持在超55%的高位。增长的收入最终都被高企的成本和更快速增长的费用所吞噬。
而在毛利率这块，健康之路的数字健康医疗服务平台业务虽然毛利率一直维持在70%-80%的高位，但是业务占比仅占到1/3，无法为公司盈利带来太多助力。
近3年健康之路分业务的毛利率情况 摘自《招股说明书》
企业解决方案业务和数字化营销业务营收占比高，但近3年毛利率一直不高，且从48.4%下滑至30.3%，致使公司整体的毛利率从2020年的60.3%波动下滑至2022年的43.2%。降幅达到28.36%。
可能大家会有疑问，既然数字健康医疗服务业务毛利高，为什么公司没有在这块业务上发力呢？经过研究，笔者发现原因主要有如下几个：
一是数字健康医疗服务业务门槛较高，需要大量的前期投入，同时业务本身存在着难转化，难收费等问题，使得提升业务占比十分困难。
行业翘楚平安好医生（01833.HK）注册用户近2.3亿，但是月活用户数仅约6000万左右，占比不到30%，而活跃用户中仅有60%左右为付费用户。行业龙头尚且如此，更别说健康之路，成立以来才590万次问诊量，业务变现能力更是低下。
相关知名公司的用户数与问诊量统计情况 由公开信息整理
另外，健康之路寄在百度的篱下，只得听百度指挥；同时健康之路也开始想着赚“卖药”的快钱，对传统业务已不再那么上心。
三、寄人篱下，委身求存
投资健康之路，是百度一体化医疗健康体系建设迈出的关键一步。2015年百度入股后让健康之路做起了为其提供科普内容的解决方案的“新媒体”以及为医疗企业、保险企业提供广告营销的工作。
健康之路为百度提供科普知识 摘自《招股说明书》
2020年-2022年，健康之路在百度上分别发布了470万篇、300万篇、240万篇科普文章。同期，百度支付了健康之路3200万元、4770万元、1840万元，折合每篇文章9.7元。同时通过百度平台，健康之路已经为567个企业客户进行了医疗广告的制作与投放。
健康之路在业务上对百度依赖颇深，2022年其与百度直接开展的业务，以及依靠百度开展的业务合计占比超过20%。
为了抱紧百度的大腿，健康之路只得舍弃自身利益。百度入股后开展的两项业务毛利率一直很低，近3年分别为48.4%、28.9%和30.3%，整体还处于波动下滑的趋势，健康之路渐渐沦为百度的“长工”。
而中国的互联网医疗企业，不管朝哪个方向如何发力，似乎都离不开“卖药”的宿命。
四、加盟商赚钱越来越难
医疗服务平台前期投资大，回本慢，赚钱难。而医药电商由于其低投入、高周转，备受企业青睐。
2022年京东健康（06618.HK）卖药占比达到86.5%，而线上医疗服务平台等业务仅占到13.5%；阿里健康（00241.HK）的卖药收入占比更是达到96.5%。二者都是依托自家强大的零售体系，“以医疗之名，行卖药之实”，靠“卖药”赚钱。京东健康（06618.HK）的CEO更是坦言：“在中国做互联网医疗的公司，那些不卖货的都亏钱”。
健康之路也瞄准了“卖药”市场，准备转型实体药房。《招股说明书》显示，本次健康之路IPO的募集资金用途，很大的一部分是用于未来三年在福建省开设约60所特药药房，以及相关的人员匹配。健康之路也在向京东、阿里的“卖药”模式靠拢，逐渐为“卖药”披上了互联网医疗的外衣。
不过卖药这条路的快钱也并不好赚。
首先，从线上中介转向线下直面终端消费者进行药品销售和供应链管理，商业模式的巨大改变，健康之路需要克服其中巨大的水土不服。
而且由于医药行业增速放缓、医保红利接近尾声、实体药店客流不稳、医药行业运营成本增加等原因大批中小药店面临着巨大的经营困境，已经被大型连锁药店逼到了悬崖边上。有数据显示，到2025年，中国的实体零售药店数量要减少30%-40%。健康之路作为新进入者，难有实力与大型连锁药店抗衡。
其次，线下零售相较于线上零售需要更大的前期投入，更多的运营成本，对资金量的要求更高。健康之路现有的资金实力尚欠火候。
最后，在医药终端零售方面，京东和阿里已经开跑布局了好些年，目前市场已经是红海状态。在京东健康（06618.HK）、阿里健康（00241.HK）等背靠强劲零售体系的竞争对手面前，健康之路能否挣得一条出路还不好说。
现如今，只做传统互联网诊疗服务的企业日子越来越难过，例如坚持“三不做”（不赚取药品利润、不自建线下医院、不做医疗广告服务）的好大夫在线，在面对股东撤资，被资本抛弃的困局后也被迫宣布转型。
但转型卖药，就是虎口夺食。健康之路能否在夹缝中生存还很难说。当然，眼下还是要先闯过IPO这一关再说。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。